Frequentemente escutamos por aí afora que o aluguel de uma residência deve estar entre 0,5% e 0,8% do valor do imóvel, de acordo com levantamento feito pelo Estadão, ou que o valor de uma empresa de certo segmento é cerca de dez vezes seu faturamento. Por mais simples que tal regra seja, ela é utilizada em muitos casos como uma maneira de atribuir valor a investimentos de variados setores de atividade. Dentro das diversas formas disponíveis de avaliação de empresas, a Avaliação por Múltiplos vem se destacando por ser uma abordagem fácil, rápida e prática de encontrar boas oportunidades de investimento. No entanto, sua utilização requer alguns cuidados que devem ser levados em consideração antes de tomar qualquer tipo de decisão. Confira neste artigo tudo o que você precisa saber para aproveitar ao máximo essa interessante forma de se avaliar empresas!
Afinal, o que um múltiplo?
Um múltiplo é nada mais que uma simples relação entre o preço de uma ação e outra variável de negócio, como lucro, liquidez, risco, valor patrimonial, etc. Ao se criar um múltiplo, o valor de uma empresa é confrontado com outras informações chave de seu negócio para identificar oportunidades de investimento. Para entender melhor como é possível analisar uma empresa baseando-se nestes índices, apresentamos três dos principais múltiplos utilizados no mercado:
A avaliação por múltiplos pode ser considerada uma metodologia de avaliação baseada no conceito de valor relativo. Isso significa dizer que, ao precificar uma empresa, são utilizados múltiplos de outras ações similares com o intuito de estimar qual deveria ser o valor da empresa analisada! Ou seja, o valor de uma empresa é baseado na forma como seus pares são precificados no mercado.
No entanto, deve-se ficar atento ao pressuposto básico desta análise: é assumido que o mercado precifica, em média, as ações de forma correta. Veja como é possível utilizar tal metodologia para precificar o valor das ações da EcoRodovias S.A (ECOR3)!
Avaliação de Empresas por meio de múltiplos de mercado
Uma vez que nossa análise baseia-se em uma precificação relativa, antes de qualquer cálculo é necessário definir quais serão os pares analisados, ou seja, as outras empresas que formarão nossa amostra. A ideia é agrupar empresas em termos de risco, crescimento e potencial de geração de resultados semelhantes aos da empresa em análise. A figura abaixo demonstra a relação de algumas empresas candidatas a serem inclusas em nossa amostra e seus respectivos múltiplos. Quais delas você utilizaria?
Antes mesmo de entrar a fundo no core-business das empresas selecionadas, é possível eliminar algumas da análise. Uma vez que a avaliação por múltiplos baseia-se em estimar uma média de mercado, quaisquer valores considerados fora da curva (outliers) devem ser eliminados, uma vez que prejudicam a análise ao distorcerem as métricas (note o alto desvio padrão da amostra). Assim, já temos argumento para eliminar de nossa amostra as ações GOLL4, IMBI3 e PRML3.
Após isso, devemos retirar também as empresas que não se assemelham com a atividade chave da empresa. Por mais que a EcoRodovias seja do setor de Infraestrutura e Transporte, sua atividade está centrada na administração de rodovias adquiridas por meio do sistema de concessões do governo. Sendo assim, as variáveis risco, crescimento e geração de resultados podem ser muito distintas das observadas em companhias dentro do mesmo setor, mas com atividades relacionadas à Logística, por exemplo. A pergunta que fica é: devo compará-las em conjunto? A resposta é não. Fazendo isso, serão agrupadas empresas com fundamentos muito distintos em uma única métrica de análise, não refletindo adequadamente a opinião do mercado sobre a atividade da EcoRodovias. Esse é o primeiro cuidado ao se utilizar essa metodologia!
Desta forma, seguimos em frente traçando a média dos indicadores somente das empresas que trabalham com o setor de concessão de rodovias: Arteris, EcoRodovias e CCR. O que fazer, então, com esses resultados?
Afinal, porque utilizar a média dos índices das três empresas? Ora, se partimos do pressuposto de que o mercado, em média, precifica corretamente as ações, tais índices podem nos oferecer informações importantes sobre como tais ações deveriam estar precificadas no mercado. Uma vez que temos a média de mercado para os índices, o preço das ações da EcoRodovias, informações sobre o lucro, o valor patrimonial e a quantidade de suas ações, podemos estimar qual deveria ser o valor das ações da ECOR3 para que seus múltiplos estejam de acordo com a média do mercado!
Fazendo os cálculos, encontramos os valores alvo de R$ 4,93 e R$ 9,17 para os índices P/L e P/ V.P, respectivamente. Com as ações sendo negociadas ao valor de R$ 5,35, o primeiro indica que a ação está sobrevalorizada, enquanto que o segundo defende que a ela está subvalorizada!
Utilizando a avaliação por múltiplos para a tomada de decisão
Até então, avaliação por múltiplos de mercado foi abordada de maneira superficial, buscando mostrar como é, na prática, a aplicação da metodologia. No entanto, o que fazer com os resultados obtidos? Até onde eles são confiáveis para fundamentar uma decisão de investimento? Como decidir quando diversos múltiplos nos indicaram decisões distintas?
Antes de tudo, é essencial entender a fundo as caraterísticas de cada um dos múltiplos utilizados. Comparando os múltiplos P/L e P/P.L, enquanto o primeiro relaciona o preço da ação com uma métrica de resultado, o segundo o faz com uma métrica puramente contábil. Neste sentido, o Lucro guarda relação com o desempenho da empresa, o que não é o caso do Patrimônio Líquido. Assim, parece mais sensato confiar nos resultados obtidos pelo P/L, que indicam uma possível desvalorização de 7% para que o preço da ação se ajuste ao mercado! No entanto, deve-se ater ao fato de que qualquer índice está sujeito a vieses de interpretação, sendo essencial verificar se as métricas utilizadas refletem adequadamente aquilo que se deseja mensurar. Resumimos abaixo os principais cuidados que devem ser tomados.
Pequenas amostras
Em nosso exemplo, foi utilizada uma amostra de apenas 3 (três) empresas para servir como base de comparação com a ação analisada. Neste ponto, é necessário pensar se tal métrica reflete adequadamente as expectativas médias do mercado. Uma alternativa seria utilizar informações de mercados maiores, como o americano, para aumentar a amostra utilizada na análise. No entanto, a comparação entre empresas de diferentes países pode ser ainda mais prejudicial, uma vez que mudanças regulatórias, fiscais e de perspectiva econômica podem tornar a análise ainda mais viesada.
Escolhas contábeis
Os múltiplos são calculados de acordo com informações contábeis, estando assim sujeitos às diversas formas de classificação e contabilização de ativos, passivos, receitas, custos, despesas, etc. Pense, por exemplo, em uma situação onde os gastos para construção de um novo empreendimento são contabilizados como despesas operacionais (afetando o lucro) em uma empresa, enquanto que em outra são agregados aos investimentos em Imobilizado (aumentando, no caso de recursos próprios, o Patrimônio Liquido). Desta forma, diferenças entre as escolhas contábeis de cada uma das empresas podem fazer com que elas não sejam diretamente comparáveis, sendo necessários alguns ajustes antes que os múltiplos sejam calculados.
Mercados imperfeitos
Uma das mais célebres discussões acadêmicas na área de Finanças gira em torno da famosa Hipótese dos Mercados Eficientes. Um mercado dito eficiente é aquele em que as informações são amplamente disponíveis, de forma que o preço de um ativo negociado reflete seu valor justo. O que acontece, porém, é que nem todas as informações são publicamente disponíveis, o que abre espaço para que hajam falhas ou imperfeições no mercado que o impossibilitam de refletir o valor justo de certos ativos negociados. Por mais que pareça uma discussão muito distante daquilo que nos propomos, tal hipótese é estritamente ligada ao pressuposto assumido ao se utilizar a análise de múltiplos, na qual o mercado, em média, precifica corretamente os ativos. Neste sentido, caso existam falhas de mercado, os índices calculados não refletirão as expectativas de mercado, e possivelmente o valor da empresa não irá convergir para preço alvo.
Foco no passado
Por mais que tenham sido usadas informações relevantes sobre a empresa, os índices calculados refletem comparações feitas com dados passados, desconsiderando a perspectiva futura, peça chave de uma análise fundamentalista. Nestes casos, a utilização de informações futuras, tais como lucro por ação projetado ao invés do obtido no último ano da análise pode ser importantíssimo para melhorar a consistência e a aplicabilidade da análise!
Devo ou não confiar nos múltiplos de mercado?
O presente artigo buscou demonstrar, de maneira didática, como é possível utilizar a Avaliação por Múltiplos para basear decisões de investimento. Mais do que demonstrar a simples matemática envolvida em seu cálculo, o artigo contribui aos leitores e investidores ao apontar os principais cuidados que deve ser tomados para contornar todas as suas deficiências.
Por mais que possua grandes limitações quando ao seu uso, a Avaliação por Múltiplos não deve ser dispensada como ferramenta para analisar investimentos. Além de poder servir como instrumento de análise inicial para selecionar empresas a serem estudadas por meio de uma metodologia mais detalhada, a Avaliação por Múltiplos pode ser utilizada em casos de empresas de capital fechado que não possuem muitas informações disponíveis, tais como padarias, imobiliárias, pequenas indústrias, etc. De fato, grande parte das empresas de consultoria empresarial e bancos de investimento utilizam tal metodologia para complementar seus laudos de investimento, fornecendo a seus clientes uma visão integrada através de diversas metodologias.
Por outro lado, se você já conseguiu encontrar boas oportunidades de investimento e precisa de recursos financeiros para investir neste negócio, certifique-se de que está atento aos principais erros cometidos quando o assunto é captação de recursos junto a investidores acessando a este artigo! Ficou curioso para conhecer outros formas de avaliação de empresas? Confira nossa metodologia de avaliação de empresas baseada no modelo mais tradicional utilizado em consultoria empresarial, o Fluxo de Caixa Descontado, e veja um de nossos casos de sucesso em consultoria, onde tal técnica foi utilizada para estimar o valor de um novo negócio!
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